为何A股的成交量连续破万亿？

本文来自：中泰策略陈龙，作者：陈龙

对新增资金和存量博弈的再思考

成交放量的四种假设

7月21日以来，A股成交量连续破万亿，截至9月17日，已连续43个交易日超万亿，追平2015年5月8日至2015年7月8日日成交连续破万亿纪录。对于这一波巨量资金从何而来，市场有许多不同的声音，原因可以大致分成两类：其一是新增资金导致，其二是存量资金导致。具体而言，对于这两大类原因又各有两种主流猜测，本文旨在探寻这四种猜测是否合理。

增量资金说

假设一：市场扩容说

扩容观点认为，随着股票自身的增值，叠加近年IPO和再融资带动上市公司数量扩张，A股自由流通市值也从2010年的144919亿元扩容至目前的715901亿元，增长接近5倍。而随着股市流通市值增长，则日交易量增加是合理的。

初步看这个观点是很合理的，上市公司存量数目多则流通市值变大这一步是没有问题的，但流通市值变多导致成交放量的推导逻辑是存在问题的。根据公式，成交量=流通A股股本*换手率，可以发现这个观点的不合理之处是忽略了最近A股换手率高企。截止到9月16日，wind全A最新换手率为1.9%，处于2010年以来93%的分位；wind全A的20日滚动换手率为1.74%，处于2010年以来92%的分位，我们可以看出A股处于阶段性情绪活跃区间。根据上面公式可知，换手率高企同样会导致成交放量。

假设二：增量资金说

目前市场对于增量资金入市的观点是比较认可的。主流的说法有北上资金、个人投资者、私募基金以及房地产资金进入股市。从可跟踪到的北上、两融、ETF数据来看，只能解释1500-2000亿的增量。从增量资金的投资群体来看，个人投资者和私募基金可能是增量资金的主要来源。中国证券登记结算公司公布的8月新增投资者数量较7月提升26.6万至187.5万人，叠加个人投资者交易热情提升，可能是市场成交活跃的重要来源。私募基金规模在2021年大幅增长，截至7月底，私募基金的证券管理规模相比年初增长44.8%（前7个月沪深300仅上涨2.5%，公募基金上半年持有股票规模增长18.6%），且7月呈现加速增长的趋势。

用总量的角度来看地产资金进入股市的观点，8月统计局各项房地产指标较7月进一步恶化，其中销售金额同比下降19%，房地产开发投资同比增幅回落至0附近。我们用总量角度来看楼市资金和股市资金的相对变化，其中用社融分项的股票融资来模拟股市资金，居民中长贷来模拟居民进入房市的资金，从数据可以发现从2020年12月开始两组数据相关系数开始由正转负，说明房市的钱有可能流入了股市。但碍于目前数据缺乏，难于具体追踪房市资金的去向，故这个说法有待进一步论证。

总体而言，增量资金入市推动本轮股市成交放量的说法有合理的成分，但是这个说法也存在一定瑕疵。从总量角度看，若有新的资金入市，流通市值应该要相应增加的。背后的逻辑是在股本数不变的情况下，增量资金入市造成外盘强于内盘，从而推动股价增长，流通市值也会相应增加。否则的话，还是同样的筹码在不同玩家手里的交换，并不是真正的增量资金。我们用A股流通市值作差得出每日流通市值的增量，用该数据比对单日成交额我们会发现即便单日成交额是持续放量在万亿以上，但是在7月21日至9月15日这段时间，流通市值的增量约一半时间都是负值，说明增量资金入市推动这一轮交易放量的说法虽有合理的成分，但不完全正确。

存量资金说

假设三：存量换仓

该观点认为本轮成交放量主要是由于对市场的分歧增大导致了存量资金的频繁换仓。市场存在分歧，且在缺乏流动性的时候，股民往往会把自己手里的股票售卖从而买自己看好的股票，在这一卖一买的过程里放大了成交。从宏观数据角度来看，7-8月以来，经济数据和政策预期的变动幅度较大，对于宽信用到来的时间以及财政的力度的判断都有较大分歧。

我们构造了代表真实波动率的ATR指标，ATR的构造选用了wind全A 指数的日内真实波动区间，体现了资金博弈的激烈程度，ATR与成交额呈现正相关关系，相关系数大于50%，说明了日内波动较大的时候，两市成交放量可能性大。

为了进一步论证，我们想看看行业轮动是否真的加快。具体思路是我们用python把每周申万行业的涨跌幅做一个排序，来衡量周度排序的相似程度，数值越低说明相似度越小。我们可以看到8月份的行业轮动速度明显加快，9月行业轮动速度有所减缓，但市场对行业配置的分歧仍然较大。

假设四：量化资金-高频交易

高频交易目前缺乏市场的数据来支持，难以根据公开数据做论证。中泰证券自主研发的XTP极速交易系统覆盖了国内大部分主流量化私募。从数据看量化策略的私募基金规模是从2019年2季度开始快速增加的，直到现在仍在上升趋势中。但是交易量占比却在2019年2季度到4季度间快速提升之后就在一定幅度内波动，并没有跟随资产规模的扩大而持续上升。说明了量化私募基金随着规模扩大，有可能主动采取了降低交易频率的对策，使交易量占比保持在合理范围以确保策略有效。所以目前来看，高频交易导致成交放量的说法难以找到数据支撑。

会带动盘面突破吗？

交易活跃无非对应两种情形：一是市场风险偏好高涨，带动增量资金大举入市，这种情况通常伴随指数的突破；二是市场分歧加剧导致成交放量，这种往往是存量资金调仓。根据上文的论证，我们认为本轮的成交放量主要是由假设三，即存量换仓导致的，展望后市仍然是以结构性机会为主。

市场回顾与展望

市场展望：结构性机会仍在延续

（1）美国8月CPI数据降温，能源价格带动通胀走高。8月CPI较去年同期上升了5.3%，比7月份上升了0.3%，两者均低于市场预期的5.4%和0.4%。其中，能源价格是出现带动8月CPI走高的因素。CPI细分中能源价格同比增长25%，石油价格更是大涨了42%。美联储“通胀是暂时”的预期管理下缩减QE的担忧与市场对美国经济复苏放缓的担忧开始角力，美股本周市场连续调整，美元指数趋势上扬，外资净流入规模大幅放缓。

（2） 8月国内主要经济指标继续下行，除外需暂时维持稳定外，产出、投资、地产、消费、服务业等数据均偏弱。产出端继续分化，尤其高耗能行业受明显冲击，供给因素、环保政策等影响因素显现。叠加疫情及房地产风险事件的扰动，市场情绪明显降温，但经济下行压力预期下，国内货币政策保持充沛宽裕的格局趋势不会逆转，随着北交所代表的资本市场制度建设，降低投资者门槛等配套细则持续落地，有利于专精特新及具有研发优势的中小企业，市场成长风格依然占优，具有核心技术研发优势的成长本周表现出抗跌的韧性。

（3）本周市场出现资金避险情绪升温，从高位板块出逃而加大对低位板块的配置。从历史规律来看，虽然中秋、十一假期前市场有跌多涨少的概率表现特征，但本质还是三季度以来板块之间“高低切换”逻辑的演绎及持续。1）热门赛道的锂电板块本周受“工信部发声：目前中国新能源车成本依然偏高，电动车关键部件动力电池面临锂钴镍等矿产资源保障和价格上涨压力，工信部将与相关部门一起加快统筹，提高保障能力”消息的影响，对涨价资源行情的预期产生扰动；2）对风格漂移的基金的纠偏也助推了资金向低位板块的切换，本周资金回流的医药及消费板块表现出阶段性行情。

（4）当下市场仍处在光伏、芯片、锂电等热门板块高位震荡，医药及消费等低位板块不断轮动的格局中，周期板块的行情演绎也已price in部分限产、限电的下涨价的预期，同时，以风电、绿电为代表的新能源发电及电力运营本周开始出现阶段性强势的表现。我们认为，市场“高低切换”的趋势或将持续，板块风格轮动中的结构性机会仍然存在。在风格上，我们坚守2021年全年策略报告的观点不变，即大国重器，制造强国。我们挑选出的最好的景气赛道是高端制造业（新能源汽车、光伏等新能源、军工制造、科技制造和国产替代的装备制造业）。建议持续关注专精特新小巨人中高景气细分行业的优质个股。同时，注重低位且基本面有支撑的超跌板块的均衡配置。

风格指数：本周市场以收跌为主。沪深300、深证成指领跌。活跃度方面，创业板指、深圳成指、中小板指明显回落。

大类行业：本周医疗保健、公用事业、能源表现亮眼，金融、信息技术、可选消费表现低迷。活跃度方面，能源，材料的换手率明显上升，电信服务、工业的换手率下降。

一级行业：石油化工、基础化工、医药领涨，电子、钢铁、有色金属领跌。活跃度方面，石油化工、基础化工、有色金属换手率明显上升，发电及电网、非银金融的换手率明显下滑。

情绪指标跟踪

全市场活跃度：2010年来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%。20日平滑后本周全A换手率震荡上升。截止9月17日，单日换手率达到1.79%，处于历史分位的91.01%。创业板指换手率区间大致为2%-8%，20日平滑后创业板指换手率震荡下行。截止2020年9月17日，创业板单日换手率为13.3%，处于历史分位的93.4%。

场内融资：本周融资余额大幅回升，截止9月17日，融资余额达到17478亿，较上周增加63亿。5日平滑后融资买入额占全市场成交额的比重较上周下降0.5%。

次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周小幅回升，截止9月17日次新股换手率均值达到6.7%，处于历史分位66.11%。