国泰君安:10月将是消费修复窗口期 掘金两条投资主线

疫情干扰复苏,下一个窗口期将延后至10月。本轮国内疫情强于以往,高频交通出行数据显示8月消费将受影响。往年3季度是旅游旺季,各地防控收紧将导致旅游旺季不旺。但10月之前疫情能够得到控制仍然是大概率事件,得益于防控收紧,南京新增病例在7月末就已经度过高峰,其他省份滞后一些。而从社会消费品零售角度来看,10月往后是全年消费旺季,将是消费修复的下一个窗口期。

消费修复短板在哪里?限额以下消费+社会团体消费。

从大类来看,服务消费明显弱于商品消费,但并不是所有服务消费都弱,限额以上餐饮消费(或者说是大中型餐饮企业)其实已经接近疫情前的水平,商品消费也类似。

不同消费衡量指标之间走势也出现了分化,社会消费品零售增速二季度相比一季度仅小幅增加,但居民支出增速却有明显回升。

从结构上看,社会消费品零售角度汽车消费显著较弱,居民支出角度房租、教育文娱、医疗保健、其他用品,必需消费增速基本恢复常态。

制约消费恢复的原因是什么?K型修复+财政节奏后移。

限额以下消费偏弱,源于疫后K型复苏。疫后复苏阶段,大中型企业和小型企业景气度走势分化,高收入群体和中低收入群体收入增速分化。我们考察历史数据也会发现,中低收入群体收入快速增长的阶段,往往对应着限额以下消费快速提升的阶段。

居民支出恢复快于社会消费品零售,主因财政支出节奏后移。上半年财政发力、发债节奏均较慢,导致社会团体消费偏弱。回顾历史数据我们确实也发现,社会消费品零售增速显著慢于居民支出增速的时期,财政支出增速也相对较弱,两者呈现正相关关系。

汽车消费偏弱,与供给扰动有关,供给扰动年内难有明显缓解,下半年销量增速预计与上半年持平。限额以上消费中仅汽车消费明显较弱,其实也表明汽车消费弱与供给受限有一定关系。6月汽车经销商库存系数已经降至历史低位。展望后续,芯片短缺问题在年内大幅改善可能性较小,因此下半年汽车销量难有大幅回升。

哪些领域的消费还存在修复可能?两条主线+三个行业

主线一:中低收入群体改善的促进,但幅度短期相对有限。长期来看,大众消费品以及国货崛起更符合共同富裕的大逻辑。

主线二:财政支出发力,带动的社会团体消费。同时通过乘数效应提振消费,经济下行期财政乘数效应大于上行期。

三个行业:复盘07年以来4轮CPI持续上行阶段,CPI上行叠加经济上行,可选消费相对更好(金银珠宝、家具、汽车),CPI上行叠加经济下行,必需消费相对更好(食品饮料、日用品、化妆品)。