在中国商品期货市场，提起凯丰投资和其掌门人吴星，几乎无人不晓。
早在2001年就开始期货投资的吴星，见证了中国期货市场和大宗商品行业的涨跌和起落，他也从单个期货品种的投资研究，逐步深入到品种间的套利研究。
2012年，吴星成立凯丰投资，以商品产业链深度研究为基础，运用组合套利的策略在期货市场大获成功。由于产品业绩持续亮眼，凯丰发行的管理期货产品一度被市场热捧，2014年，凯丰的管理规模增长至30多亿元，这在期货市场十分不易。
后来，凯丰逐步加入股票、债券等资产，逐渐成长为一家宏观策略私募。2017年，凯丰投资管理规模突破百亿大关。
宏观策略虽然在海外已经发展多年，但在国内仍处于起步阶段，并且做起来十分复杂，注定是一条艰难的路。
近日，券商中国记者对凯丰投资董事长吴星进行了采访。吴星表示，宏观策略的明显特征就是多资产、多市场、多工具，这“三多”是宏观策略的复杂性所在。“宏观策略虽然难，但却能解决资产配置的问题，能够把各类资产统领起来，而且越往后做宏观的价值会越大。”
股票市场是凯丰近几年重点发力的方向，今年8月，吴星管理的股票多头产品正式满一周年。吴星表示，做股票这些年来，他一直保持对新鲜事物的好奇心，避免陷入路径依赖。
“今年对很多主动管理型股票策略的基金经理来说是一场挑战，过去长期抱团的消费、教育、互联网等板块出现了非常大的调整。所幸的是，我不是一个人在战斗，宏观、商品、股票、债券等团队使得我对世界的认知更加立体和多元。”
在吴星看来，接下来A股市场的资金可能流向低估值板块，或是流向更上游板块。吴星也表示，凯丰的持仓中，很少有“大而美”的市场抱团股。一旦购买这类公司，可能陷入认知误区，以为投资轻松又好做，不会让我们股票研究的能力有任何提高。
宏观策略注定艰难复杂，但长期难而正确
2014年，凯丰决定纳入债券策略；2016年底，凯丰开始进军股票市场；2017年，凯丰投资管理规模突破了百亿大关。在2019年，凯丰正式决定要走宏观策略的道路。
在吴星看来，宏观策略需要对债券、股票、商品、外汇等都要专业，它的明显特征就是多资产、多市场、多工具，这“三多”也是宏观策略的复杂性所在。为了解决“三多”的难题，凯丰需要有股票团队才能解决股票资产的问题，有债券团队才能解决债券资产的问题，有商品和外汇团队，才能解决衍生品与商品的问题。
同时，在拓展资产投资领域之后，凯丰的交易形式与交易方式也随之增多，数据流也会增多，因此需要把各种外部数据统一到内部的一个数据接口上，将这些数据实现跨界打通、互相应用，这也是应用中的一大难点。“宏观策略的确有着极其高的门槛，对此我们很早就具备清晰的认知。”
宏观策略另一方面的难点则是，每类资产最底层的方法论有区别，不同的业态、不同的公司、不同的行业，打法是不同的，例如大周期行业要注意低成本的运营管理，科技企业则是要设计创新人才制度，不断地吸引优秀人才。
吴星进一步表示，宏观策略中最难的不是资产类别多，而是大部分机构从单一资产向多资产转换的时候存在路径依赖，保留了原有的成功模式。比如沿用原来做期货的那套方法做股票，有时候会把这种成功的案例进行复制，但在复制的时候我们就会发现可能存在巨大的问题。
虽然复杂和难，但吴星认为宏观策略才是未来的大方向。宏观策略能解决资产配置的问题，把宏观大类资产配置放在最高层，能够把各类资产统领起来，而且越往后做宏观的价值会越大。
据了解，在股票投资上，凯丰已经基本完成了赛道和板块内选股、跨市场和跨板块的投资套利，正在完成股票宏观仓位配置中的融合。
在商品期货领域，凯丰则很早就完成了跨板块套利与对冲，现在正在做国内跟国外的跨市场交易，即美国商品与中国商品的投资组合。
吴星坦言，商品投资最难的就是跨板块，跨板块对冲交易才是期货交易中的金字塔。
固收方面，不论是利率债、信用债、可转债，还是债券期货，凯丰都有研究，目前主要是在国内市场投资，未来会向海外拓展；宏观研究方面，2019年凯丰主要做国内宏观，到2020年不断强化全球宏观。
“如果宏观策略终极是5.0版本，那么我们目前可能正在3.5至4.0阶段。因为我们基本完成了商品期货方法论的进阶，股票投资也进入最后一个阶段的探索，固收则完成了国内市场探索，正在向海外拓展，宏观研究也是一样。”吴星说。
吴星表示，中国目前一些大型私募大多投资于单类资产，有的已经在规模上快速发展到千亿，但之后如果再发展二三十年，那么他们都会慢慢向多资产转型。大部分海外大型资产管理机构其实都不是单一策略，而是多策略或是宏观策略。
据了解，目前全球TOP20对冲基金中，有8家的主要投资策略是宏观策略，其中桥水基金更是以1475亿美元的管理规模排名第一。
做股票本质要找到“水大鱼大”，避免路径依赖
期货起家的凯丰和吴星，自踏入股票市场以来，一直备受市场的关注和质疑，不少人好奇吴星和凯丰为何要做股票？
8月6日，吴星管理的凯丰第一只股票多头产品正式满一岁。据了解，该产品设立三年封闭期，随着不少投资者的陆续加仓，成立至今管理规模已经达到16亿左右。
吴星坦言，他曾不止一次收到这样的提问。“一方面是我坚定看多中国，看好中国的权益类资产；另外一方面，2016年起监管力度有所加强，对凯丰这样以研究驱动投资的公司是非常好的发展机会。基于上述原因，我坚定不移地迈入了A股市场。”
在吴星看来，投资某一资产，一定要理解该资产的本质。做股票的本质是要找到“水大鱼大”，市场又喜欢的赛道。基于这一认知，我们提出了“五好”的选股框架，也就是好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格。
据了解，自2018年开始，凯丰就开始重点研究比周期行业更好的公司。截至目前，在其股票持仓中，信息技术、医疗保健、可选消费、材料等板块均占到了不少的比重，这与2018年初近80%的周期股仓位完全不同。
吴星表示，投资需要“断舍离”，我们对于某些东西擅长，但这些东西并不好，所以我就要断掉，选择我们看好、市场也看好的板块，比如高端制造、新经济、消费、医药，而没有刻意地去做周期。但是，我们确实能从周期中挖到一些我们认可的符合“五好”选股框架的标的，一旦这种机会出现我们也会抓住。
吴星坦言，做股票这些年来，他一直保持对新鲜事物的好奇心，避免陷入路径依赖。尽管外界都认为我们擅长做周期，但实际上我们周期的持仓占比并没有像2017年那么高。这种独立客观研究的精神，以及对事物本质认知迭代所带来的愉悦，甚至超越了业绩增长带来的兴奋。
不买“大而美”的抱团股，投资要独立思考
值得注意的是，在凯丰的股票持仓中，很少有“大而美”的市场抱团股，小盘股的占比比较高。吴星坦言，别人经常是通过买茅台或者腾讯赚钱，但我们真的很少碰这些股票。作为一名股票市场的新兵，我们需要不断提高自己的股票投资能力。
“一旦购买这类公司，可能容易上瘾，又爽又好又轻松，但买入这样的公司后研究员就无法集中精力做研究。有些人可能会觉得别人精挑细选的股票还没自己随便买的茅台好。”
吴星认为，这个时代并不是没有更好的资产，一家资管公司如果出于安全性的考虑来购买这类股票，其实是很悲哀的。你是已经比较过所有的资产觉得没几个能超过茅台，还是先在内心中把99%的资产排除掉了呢？我相信大部分人是后者，而不是前者，因为这样的方法不但能“躺赢”，还能拿管理费。
在吴星看来，投资来自于长期复利形成的不断增长，来自于对自身投资纪律和估值体系准则的长期坚守。组合的均衡性、自身投资纪律、自身估值锚定体系是长期投资的三大基石，三者缺一不可。因此，我们不会过度追求热点或全仓进攻某一个领域，而是选择行业分布相对分散。
“一个优秀的基金管理人，要能够独立思考，并从市场共识中发现误区，从市场非共识中发现正确的方向。突破共识除了需要有全球、全局、长期的逻辑体系，还要有对宏观、中观、微观层面的判断和验证。就风险而言，我们需要独立思考判断，回避过于狂热的情绪；就机会而言，我们需要把握大周期的长趋势，才能创造出优于市场的超额收益。”
吴星也表示，对于特别看好或不太看好的赛道和机会，我们也会进行超配或减配。比如春节前，茅指数情绪高涨，我就会减配；春节后发现一些赛道景气度特别高，比如新能源汽车，未来两三年就能消化当前估值，我们就会进行布局，再基于这个赛道的成长性，去观察未来一段时间的估值是否匹配。
“对一个赛道或公司进行超配或减配，这跟我在期货投资中对冲套利的思路是一脉相承的。在春节后股市持续下跌的过程中，我们全仓的最大回撤也低于沪深300指数的最大回撤。”
投资最核心的“道”：多方以误之
在采访中，吴星也谈到了他的投资哲学。2012年出来创业时，吴星发现自己很多的思路在索罗斯的投资理念中能找到对应，他的投研理念也基本受启发于索罗斯的体系。
吴星认为，投资中的最核心的“道”，利用索罗斯的易错性和反身性两个原则，概括成一句话就叫“多方以误之”，总结成一个字叫博弈的“弈”，即想方设法让对手犯错。索罗斯的“反身性”就是想方设法让对方犯错，在对方犯错之后利用对方的错误进行打击。
在吴星看来，其实市场在任何时候都在博弈，是多空双方的或者不同资金力量在某个资产上的表达。博弈所形成的结果，比如核心资产的抱团就是市场资金博弈的行为模式。正是因此，结构非常重要，也就是我们在“五好”股票研究方法中提到的“好结构”。
例如，30万骑兵就一定是最厉害吗？不一定，30万骑兵如果碰到了10万弓箭兵或20万厚盾兵就死定了，但30万骑兵如果打100万步兵就可以搞定。30万重骑兵看来是最厉害的部队，但在不同的市场、不同的结构中，可能结果会不一样。例如，骑兵如果碰到非常不好的地形和非常不好的对手，即便是同样的人数也会失败。因此我们在分析市场时，会特别重视行业结构。
吴星相信，所有的定价都是博弈出来的结果，我们需要理解博弈的本质。那么如何在这个博弈过程中取得胜利？一句话就是“想方设法让对手犯错”，但这适合当你主导战局的场景。很多时候我们每个人只是市场的参与者，但是我们需要站在一定的高度上，看到什么人正在犯错，需要具备一定的抽象思维能力。
吴星把“多方以误之”具体用三句话进行了阐述。第一，我们不犯自己认知范围内的错误。第二，明白对方在犯什么错误。第三，也就是博弈中最高层面的东西，即你能否利用对方的错误，而且约束好自己，最终对对方形成有效打击，取得胜利。
“今年对很多主动管理型股票策略的基金经理来说是一场挑战，过去长期抱团的消费、教育、互联网等板块出现了非常大的调整。所幸的是，我不是一个人在战斗，宏观、商品、股票、债券等团队使得我对世界的认知更加立体和多元。”吴星说。
股市看多低估值板块，商品整体看多有色金属
券商中国记者：在资产配置方面，接下来有什么样的布局？
吴星：我们觉得宏观配置中有个最重要的变化，今年海外资金来中国没有想象的那么多，抱团资金的瓦解其实也与此有一定的关系。
股票市场北向资金大概有2000多亿，债券市场北向资金也不多，上半年也就4000多亿，而且是逐月下降，这说明债券短期的吸引力下降。从这个角度来看，海外的投资人不是特别看好人民币升值的趋势，至少现在这两个矛基本上可以判定。要改变未来的格局，就要看这两个矛是否会发生变化。
第一，利率。中国降准之后，利率更有优势的可能性很小，那么就只有一个判断，即人民币升值是否会超预期。从6月份的出口数据来看，中国的出口应该是远超彭博预期的，说明中国工业制造能力应该会远超市场预期，人民币有潜在的升值压力。
但是国家会如何应对是所有人都无法判断。我们知道人民币汇率可能很难突破6.5，但在国家不希望升到6.3的情况下，那就只能确定一个大致的方向，即钱不容易出去。至于钱会不会进来还是取决于国家对汇率管制的强度。我们目前只能确定出口应该不会太差，但无法确定是否会传导。
第二，海外资金的力量在弱化，海外资金如果做买标普抛罗素的操作是靠谱的。如果外资力量不介入，那么散户和私募的力量可能会偏强一点。在这种背景下，国内的股市可能会有两种表现，一是流向低估值板块，二是流向更下游板块，比如现在资金主要集中于新能源，那么未来可能会朝着更下游的高端制造流动。但我们不相信也不太认可抱团行情会更强烈，至少在北上资金没有大幅增长之前这一情况不会发生。
券商中国记者：怎么看待大宗商品市场下半年表现？
吴星：在商品投资上，原油从40美元每桶一直上涨到70美元每桶，远超出我们的预期，所以这更坚定了我们对美国国家力量削弱的看法。原油的上涨对美国来说压力更大，因为美国原油的需求占比在全世界范围内相对更高。
拜登上台后的第一件事就是跟欧盟谈判，对中国进行约束；第二件事就是与伊朗谈判。对于第二件事，现在美国开始慢慢地被伊朗“逼宫”了，再就是沙特的管理能力特别强，所以一点都没给美国面子，导致原油价格大幅上涨，美国通胀压力增强。
今年三四月份，耶伦提到希望通过控制油价抑制通胀，但目前美国政府在这方面并没有太多表现。最大的不确定可能会在8月份出现，美伊形成和谈协议，那么原油价格可能就会下跌。原油一年的产量大概在40亿吨左右，而钢材的产量一年可能才20多亿吨，所以原油对大宗商品的影响是最大的。
钢材最大的变化来自中国对地产与基建的抑制。我个人认为国家的抑制意愿是相当强烈的，所以我并不认为黑色会上涨，但有色是国家无法控制与调整的。新能源是国家鼓励的方向，矿的投入需要一定的时间，铝的产量又与电和煤炭有一定关系。
农产品方面，如果天气一直持续高温，那就会影响整体农产品的产量，这是非常不利的。
