本文来自： 东兴研究，作者：林莎、孙涤、高天然
核心观点
2022年全球需要消化“疫情冲击-政策对冲—复苏脉冲”的欠账
经济处于疫后修复的余波中。2022年是2021年的镜像，复苏方向出现逆转。今年是胀，明年是滞。逆转体现为：今年的增长动力（出口和投资）由热转冷。全球错位复苏红利消失，当下亮眼的出口已经从数量拉动转向价格拉动，海外供需缺口也已降至疫情前水平，出口增长空间有限。明年出口下行幅度可能会超市场预期，再考虑到今年的高基数效应，出口可能成为2022年经济的大拖累项。投资来看，国内生产端修复已接近潜在增长水平，“减碳”驱使上游投资意愿减弱；地产投资增速也趋势下行，仅基建将小幅上行。消费在历经两年低迷之后走向修复，但受制于居民可支配收入回升空间，反弹幅度有限。整体来看，消费的平稳回升难以抵消出口和投资的整体下行，稳增长的压力加大。
经济下行亟需政策宽松予以对冲，宽货币正在途中
地产和城投双下行决定信用内生收缩的趋势，信用难宽，难以对经济形成支撑。宏观杠杆率也处于历史高位，难以进一步扩张。而有可能对政策放松构成制约的通胀，明年也不再是问题。PPI降温明显，CPI最早在下半年温和回升。宏观经济从疫后修复的“大起”转向“大落”，亟需一轮政策放松对冲经济下行压力，宽货币或是途径。
盈利处于下行期，宽货币带来估值扩张，上半年机会更大
2021年的市场主要由盈利驱动，2022年无法期待盈利的正贡献。根据我们的测算，2022年全A非金融企业盈利增速将大幅下滑到2.23%，下半年还将出现负增长。无风险利率延续下行趋势，测算A股市场增量资金增量为3.16万亿，远超2021年水平（仅比2020年略低）。政策基调偏宽尚未充分反映到估值中，今年也已经观察到无风险利率的下行。企业盈利增速在2022年逐级下台阶，下半年降至0以下；而估值上行在上半年即将有反应，预计上半年机会更大。
行业配置：消费复苏，科技下沉
喧嚣过后，需还欠账，大部分热门行业已不便宜。寻找今年行业明显受压制或因疫情需求后置的板块，这些行业具备估值修复的空间。消费恢复是相对确定的方向，部分高端制造业也有存在为数不多的价值洼地。
(一）困境反转的消费行业：消费复苏节奏整体是沿着从必选到可选方向伸延。今年以来可选消费为应对成本端上涨而出现涨价潮，涨价之后价格刚性，原材料价格在2021年有回落趋势，毛利率有改善空间，或因量价改善而出现估值修复。汽车和家电都是原材料成本敏感、且今年需求后置的行业。必选消费中优选行业景气向上、估值相对较低的行业，包括乳制品、饮料、调味品、化学制药和生物医药；
(二）高端制造领域选为数不多的价值洼地：高端制造的部分细分领域尚处于景气驱动的资本开支高增期。新能源销量的上行对锂电设备、汽车零部件等业绩也形成支撑。明年传统经济增长动力减弱的环境下，逆周期调节或将发力。建议关注新能源产业链（锂电设备、充电桩、零部件）、逆周期对冲（轨道交通、机床设备）和半导体。
正文
风险提示
行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情演变超预期
